■マーケットウィナーズ（ 7/4 放送 ）
テーマ： とある生保の決算から見えてくる株価急騰急落の背景
ゲスト :
 岡崎良介氏
（ＩＴＣインベストメント・パートナーズ（株）取締役）
岡崎氏： ０８年度が終わったところ、０９年３月に終わった決算において、決算報告書の中に書いてあったんですが、この生命保険会社、額面４，０００億円もの株式プットオプション、株式を売り権利、保険料のようなものです。下がったときに損失を回避できる権利を買っていました。キーワードで２１６億円、最初に買っていたんですね。契約期間が１年未満のオプションだったということ。それと額面に対して５．４％保険料を払っていました。さて、月日が流れまして決算がきました。０９年３月３１日。決算の日にこのオプションを再評価します。そうすると決算報告書にこういう数字がでてきたんですが、どこで買ったかこのときは分からなかったのですが、２１６億円で買ったプットオプションが値下がりしていました。１３４億円まで。なぜかというとおそらくは株価が上がったからです。その結果、２１６億円で買った保険料が、年度末には１３４億円に下がってしまいましたから、雲野生命は差し引き８２億円の評価損を計上することになったという話です。ここでのキーワードは２つありますね。１３４億円になったという数字。この１３４億円は４，０００億円の額面に対して３．４％の価値、これもキーワードです。
では、証券会社はこのとき何をしていたかというと、額面４，０００億円の株式、プットオプションを雲野生命に２１６億円で売りつけました。つまり２１６億円お金が入ってきたわけです。そこで、果たして契約を結んでから満期になるまでどんな取引をしたでしょうというのがクイズでした。
回答の前に私の推測を出してみたいんですが、３月末の株式市場、どういう状況にあったかというと、今見てもらっているのは３月３１日の日経平均のオプション価格です。プットの値段がどうだったかと。オプションというのはまず、いつ満期になるかというのがあります。これが４月限、４月の第２週の金曜日。５月限、５月の第２週、６月限は６月の第２週に満期になるオプションなんですが、ストライクプライス、行使価格というのがあります。先ほどの例によると８，０００円とか７，７５０円とか、売る権利なんですね。一番右の隅に２６１円３．２２％とありますが、これがプレミアムとパーセンテージ。この場合ですと８，１０９円に対するパーセンテージ。この３．２２％が先ほどのキーワード、最後のところにあった３．４％ですね。この数字に非常に近い数字だということで、私の見立てでは、この雲野生命の契約は７，０００円のプットオプション、７，０００円で売る権利を、いつの時点かはここでははっきりしないんですが、これを６月満期のオプションで契約していたんじゃないかなという風に読んだ次第です。それでは回答です。簡単に答えるとまずこれが一つ目の答えです。株価が下がったら株式（先物）を売り建てる！これが１００点の答えです。ところが、意外なことに、２名の方は２００点の答えを出してきました。まさか一般の方でここまで分かる人はいないだろうと思っていたのですが、２００点満点の答えはこちらです。さらに安いオプションを買い建てていくという答えが用意されていました。どこまで説明できるかは分かりませんがこれから順番にどういう仕組みになっているのかをご紹介してみたいと思います。
まず、順番に生命保険会社のポジションがどうなっているのかを見てみましょう。仮に日経平均を持っていたとしましょう。日経平均をこの生命保険会社は７，０００円で買ったとします。７，０００円で４，０００億円も買ったと、そして保有していたとしましょう。そうすると横軸に日経平均、縦軸にどれだけ儲かったか損をしたかを表しているんですけれども、７，０００円のときは０円。儲かって日経平均が８，０００円になってくると５００億円ぐらい儲かるんですかね。逆に６，０００円ぐらいまで下がるとマイナスの５００億円ぐらいですかね、こんな風に損をしていくという、こういう損益曲線になります。ところが株価がどんどん下がりそうになりましたから、ヘッジをしようとしたんですね。
これ以上７，０００円よりも下回っちゃ嫌だということでプットオプションを買いました。生命保険会社は２１６億円もの大金を払ってプットオプションを買ったんですね。このプットオプションの損益曲線はこの赤い折れ線グラフです。７，０００円を下回るとどんどん売り物を持つのと同じ格好になると。逆に７，０００円より上のケースでは何も働かないというわけです。さて、この２つの曲線を組み合わせるとどんな画になるか。
こんな画になります。プットオプションを買ったおかげでどんなに日経平均が下がってももう安心です。逆に戻ったんですから、やれやれ良かったと、こういうわけです。ところが冒頭のキーワードで述べましたけれども、オプションというのは満期があります。この場合、１年未満でしたから、私の見立てが正しければ６月に契約が切れてしまいます。契約が切れると先ほどの曲線がどうなるか。
また元の木阿弥なんですよ。今年おそらくまた心配になるんじゃないですか、下がりだしたら。おまけによく見ると、最初のプットオプションと場所が変わっているんです。
去年のオプションは、もう少しコストが良かったんですよ。２１６億円払う前でしたから。今年の株式ポートフォリオはちょっと高くなってしまっているんですね。これが生命保険会社。証券会社はどうだったかというと、もう一回プットオプションの画を見てください。
生命保険会社が買ったオプションがこれ。
そのときに証券会社が売ったオプションはこの反対側です。証券会社は２１６億円もらいましたからね。これを拡大して見てみましょう。
鈴木証券の損益曲線はこんな風になっています。７，０００円を下回ると損をするんですが、
この７，０００円を境として、放っておけば、株価が８，０００円、９，０００円、１０，０００円だと２１６億円も濡れ手に粟ですよね。
下がりそうになったら今度は損失がでますから何かしなくてはいけない、ということで先ほどの正解、下がりそうになれば先物、あるいは現物、とにかく株を売らなければいけないというわけです。ここで実際の株式市場の動きを振り返ってみましょう。
今年の１月から６月。こんな風になってました。３月１０日まで下がったんですね。３月１０日からどんどん回復してきました。私はこの７，０００円のプットオプションと予想しましたけれども、多分契約したのは１月１４日辺りではないかなと思うんです。あるいは２月の頭ぐらい。
この３月１０日まで鈴木証券は何をしたのかと言うと、下がっていますから、損失を回避するためにどんどん売らなければならなかったんです。
しかし３月１０日を過ぎると今度は上がっていきましたからどんどん買い戻していかなければならくなったんです。なんかこの相場、鈴木証券が一人で作ったようにも見えませんか。で、この生命保険会社も一つではなく、無数の生命保険会社、金融機関が同じようなことをやったのではないかと。実際にどのようにポジションが動くか計算してみたんですが、こんな風になります。
下の棒グラフが仮に４，０００億円の７，０００のストライクのプットオプションを買っていたときのヘッジの売り建てのポジションなんですけれども、これぐらい売らなくてはいけません。いきなり出だしから１，０００億円売らなくてはいけません。２，０００億円ぐらいまで売りを重ねていって途中３月１０日からどんどん買い戻していくというような売買が行われていたのではないかと思います。