7月31日月曜日の朝１番に出ました鉱工業生産指数です。この週の日経平均は、月曜日だけ大きく動いて、後はほとんど横ばいという状態だったんですけど７月３１日月曜日の株価を大きく動かしたのが週明け１番に出た鉱工業生産指数の発表だったと言われています。内容は非常に好調で、日本の生産指数、鉱工業ですから、日本の製造業ですね。この生産のレベルを計る数字がこちらのグラフにも出ています。

過去最高を更新したんですね。このグラフで見ますと、３本のラインがありますが、今回注目しているのは生産指数というものです。これまでずっと小さい持ち合いを続けていたんですが、ついに上に抜いて浮上し始めた。景気の良さが確認されたという状況ですね。鉱工業生産、大事なのは生産・出荷・在庫と、この特徴的な３つの指標を追いかけていくことになるわけですが、98年以降の動きで見ていくと、今回の景気の拡大局面２００２年の１月を境に、大きな構造的な変化が見て取れるんではないかなというのが１つ確認できるんですね。例えば、何点かあるんですが、１つ大きなポイントとしては在庫です。景気というのは全て在庫によってもたらされます。在庫が増えすぎたり少なすぎたり、それが全て景気に大きな影響を与えるんですが、例えばＩＴバブルが膨れ上がった頃の動き、ＩＴバブルが崩壊したときの在庫の動きに比べて今の景気の拡大局面というのは在庫がほとんど増えていないというのが、１番最初に目立つところなんですよね。在庫を持たないまんま企業の生産、あるいは出荷、出荷というのは売り上げに直結します。それが淡々と伸びているというところが今回の景気拡大の１番大きな特徴なんですね。
企業と言うのはやはり慎重に見ていて、少しずつ、前進している最中というところでもあるんですが、例えば、この鉱工業生産指数の発表を受けた翌日の日本経済新聞なんですが、非常に景気が強い。景気動向指数と鉱工業生産指数のグラフが２つ出ていて、中でも鉱工業生産、これに注目したいんですね。日経新聞に出てましたのは鉱工業全体の、電子部品、デバイスの出荷在庫バランスとあります。この出荷在庫バランスの動きを見て、日経新聞のトーンとしては、景気は順風満帆ではない、なんか少し陰りが出始めてるぞ、という記事のトーンで作られたんですね。今日はこの出荷在庫バランスというものを見てみたいんですね。

アナリストと呼ばれている人たちは、大体どこの品目でも出荷在庫バランスを必ず作りながら先行きを判断します。出荷の前年同月比をまず取ります。そして小手先のテクニックとしてその３カ月移動平均をとる。次に在庫の伸び率、前年の同じ月の伸び率を計算して、そしてその３カ月移動平均を取る。そして出荷の移動平均から在庫の移動平均を差し引く。こうして作るものを一般に出荷在庫バランスと呼んでいるわけなんですね。株価の動きと景気の動きをなぞらえるときに、出荷在庫バランスの動きがもっとも株価の動きをよく説明できるという風に見られているんですね。

（岡崎氏）モノを作って、いったん在庫になりますよね。それが売られて出荷する。 生産−在庫−出荷。この在庫がたまっちゃうと、結局は生産を調節しなくてはいけない。だけど出荷がどんどん出ていれば在庫はどんどん減っていきますから、どんどん生産していくと。これが順調に右から左へ流れている過程において景気は拡大していくという風に考えればいいと思います。

鈴木氏：生産というものばかり注目されますが、生産を決定づけるのは出荷と在庫の関係で決まってくるんですね。そこで作りましたのがこちらのグラフです。

先ほどの日本経済新聞に出ていた記事というのは、ここでいうピンクの折れ線グラフです。もっとなだらかに３カ月移動平均をとるというのが、一般にアナリスト的な仕事に就いてる人はやるんですが、景気の拡大は０１年末頃から起きています。最初に凄い景気の立ち上がりがあって、１回落ち込んで、デジタル家電景気でもう１回立ち上がって、アテネオリンピックの在庫調整で落ち込んで、そして今また少しずつ浮上してるというのが現在の景気の実勢なんですね。これに対して株価がどう動くかというところではあるんですが。今回はこれを品目別に見ていきたいんです。

これは鉄鋼業界の動きですね。景気の拡大は０１年の中ごろから始まっています。もの凄い立ち上がり、中国のＷＴＯ加盟で、世界に中国がテイクオフしたというときに立ち上がって、その中国がイラク戦争とＳＡＲＳの影響でガーっと落ち込んだところで谷に向かって、されからデジタル家電景気がガーっと盛り上がって、また中国が生産調整。景気抑制策に入ったところで落ち込んで、そして今新たに、また少しずつ水面下から浮上し始めているというのが鉄鋼業界の仕組みなんですよね。

機械もそうです。中国需要で立ち上がり、ＳＡＲＳで落ち込み、デジタル家電景気で立ち上がり、中国の生産調整で落ち込んだものが今、非常に好調なのは機械工業、やはり設備投資関連のセクターが１番好調です。

化学も同じです。原油価格に非常に敏感に反応するんですが、敏感に反応しながらＶ字型に立ち上がっている。右肩に上がっているっていうことは出荷が伸びている、あるいは在庫が減少している、あるいはどちらかが同時に起きているということになりますよね。

そして問題なのが電子部品、３つ目の山が終わってしまったのかなというところにきてるんですが。

もう一つ、この半導体なんですが、鉄鋼や化学、機械と違って３つ目の山が今立ち上がろうとしているところなのに半導体とか電子部品だけは３つ目の山が今終わりつつあるのかなというような状況になってきている。これに株価の動きをなぞらえてみると、東京エレクトロンの月足チャートなんですが、ほとんど半導体の出荷在庫バランスと東京エレクトロンの株価というのはかなりパラレルに動いているということが経験的に見てとれる状態なんですね。ここでちょっとハイテクというものに対して警戒感を持ったほうがいいかなというのが私の意見なんですが…。

岡崎氏：株価の方はこれに加えて後は単価ですよね。価格。今のは台数ベースで考えていますから、数×価格なんですね。価格がどれぐらい上がっているか、ここでやはり差が出てきますね。例えば先ほど調子が良いと見られていた鉄とか、化学、この辺のところは、国内物価、日銀の発表しているものを使ってみると、

岡崎氏：実際には９３年ぐらいから価格転嫁が進んで売り上げ価格が上がりだしたんですね。どんどん出荷が伸びつつ価格が上がってますから、これは鉄鋼業は利益が出ますね。数×単価＝売り上げですからね。一方で電気機器の方は、ずっとなだらかに下がっているんです。機械の方は精密も、輸送用も一般機器も、緩やかなデフレですけれどもこれぐらいなら大した影響はないです。問題は電気ですね、この電気の単価が少なくとも下げ止まるかどうか、場合によっては上げ始まるかどうかというところですね。
鈴木氏：数量の落ち込みが少し見え始めた、だけど単価が浮上すればそれが相殺されるはず…。
岡崎氏：おそらくこれ以上の値段の切り下げはないと思いますからね。